PE投资常见退出方式及相关法律风险概述

清科研究 2019-08-23 12:01

起原：中银律师事务所（ID:zhongyin_lawyer）

作者：吴则涛

前言

私募股权投资（“PE”)基金运作简略可分为资金募集、项目投资、项目治理、项目退出（“募、投、管、退”）四个阶段，个中，项目退出是整个投资链条上最为核心也是投资人最为关注的环节。但近两年，在国内整体经济形势欠佳、金融行业监管法子趋严、监管力度慢慢增加、国度政策络续加大对去杠杆化的要求等多重成分叠加影响下，项目退出几乎成为困扰投资人、投资机构的最大难题。本文拟对PE投资常见退出体式及相关司法风险作一简要概述。

一、PE投资常见退出体式概述

私募股权投资基金首要投资于非上市公司股权，其退出首要渠道常见于：IPO、新三板、并购、股权让渡、回购、借壳上市、清理等[i]。

1、IPO体式退出

IPO体式退出是投资人最热衷的一种退出体式。究其原因，首要照样源于被投企业IPO之后能给投资人带来高额的收益回报，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍之多。此类成功案例比比皆是，强者如黑石集体，自希尔顿上市以来，黑石集体慢慢清仓了希尔顿股票，最终在2018年5月经由全数抛售所持希尔顿1580万股股票，实现约140亿美元利润的巨额收益，成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资；同为PE巨头的摩根士丹利2002年以4.77亿元投资蒙牛乳业，在2004年蒙牛在香港挂牌上市后实现退出，并获得约26亿元港元收益；软银、高盛投资的阿里巴巴在香港联交所挂牌上市后，为其带来超34倍的投资收益；达晨创投投资的同洲电子在深圳中小板上市后，也为其带来超20倍的收益。除此之外，IPO体式退出能进一步提升PE机构的知名度和市场影响力，是对其资源运作能力和经营治理水平的充实必然，也将为其持续筹措资金和获得优质企业项目资源创造更为有利的前提。但弗成否认的是，上市门槛高导致的IPO所需时间长、机会成本高、发行的平均市盈率也较初期已经展现了光鲜的下滑、退出周期长（如存在禁售期的强制性规定）等问题的存在也让该种体式退出面临诸多风险。

2、新三板体式退出

新三板全称为“全国中小企业股份让渡系统”，是继上海证券生意所、深圳证券生意所之后推出的全国性证券生意场合，是我国多层次资源市场的首要组成部门。新三板体式退出是指PE机构经由风险投资获得新三板挂牌前的企业股权，而后在新三板市场让渡股权进行投资退出[ii]。新三板体式退出也是较为常见且能实现较高投资回报率的体式，如国信证券全资子公司国信弘盛旗下PE所投的安达科技（830809）经由新三板做市生意退出，拿到近1倍收益。客观来讲，相较于IPO体式，新三板挂牌门槛虽相对较低，周期也更为短暂，但就今朝监管政策来看，因为需要知足合格投资者的要求导致新三板公司股权举动性较差，而在举动性差的景遇下尽量公司账面价钱再高、估值再高，那也或许只是水中月、镜中花，无法实现退出获利，看似时兴的数据对投资人而言则毫无意义。

3、并购体式退出

兼并和收购统称为并购。兼并又称领受合并，是指两家或许更多的自力企业、公司合并组成一家企业，常日由一家占优势的公司领受一家或很多家公司；收购是指私募股权投资机构将股份让渡给其他实力较强企业，这些企业经由收购股份达到把握方针公司的目的。并购意味着经由将方针公司股权出售给其他PE机构或许另一家公司，从而实现项目的顺利退出[iii]。并购最常见的念头就是协同效应，是以并购也被认为是整合行业资源最为有效的体式。为人熟知的腾讯86亿美元并购全球游戏巨头Supercell、滴滴出行与优步出行合并都是并购的经典案例。在当前审核趋严、新股发行依旧处于郑重状况的景遇下，退出期相对较短、退出体式更为无邪的并购体式退出已慢慢成为一种首要的退出体式。

4、回购体式退出

回购是经由方针公司、方针公司实际把握人或大股东对投资人所持方针公司股权或股份进行受让从而实现退出的体式。私募股权投资和谈中回购条目的设置其实是PE机构为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，该退出体式的设计往往连络对赌放置。阿里巴巴回购雅虎股份是回购退出的经典案例，阿里巴巴集体公司用63亿元美元现金和8亿美元新增阿里集体优先股，回购雅虎所持阿里集体20%的股份，该笔回购为雅虎带来超12倍收益。设置强制性退出渠道的目的就在于当方针企业成长不如预期时，此种体式可以保证PE机构投入资源的安然性以及固定收益。此种放置更多见于基金治理规模较小、抗风险能力较差的投资机构。

5、借壳上市体式退出

所谓借壳上市，是指非上市公司经由收购业绩较差、筹资能力较弱的上市公司，剥离被收购公司资产，注入新资产，从而实现间接上市的把握体式。相对IPO体式而言，借壳上市具有周期短、成本低的伟大优势。近些年，互联网消费市场的兴起，促使快递物流业的蓬勃成长，借壳上市的成功案例在该行业也有施展，比如顺丰控股借壳鼎泰新材、圆滑世故物流借壳大杨创世。但自《上市公司重大资产重组治理法子》实施以来，监管逐渐趋严，“炒壳”行为慢慢获得规范，进而借壳上市体式也络续降温。

6、清理体式退出

所谓清理退出，是指被投资企业的经营状况不克达到预期水平或因为其他原因不克持续维持经营，回收清理的体式终结企业，私募股权投资基金凭证清理规定获得部门资金的退出体式。清理退出有两种景遇，破产清理和非破产清理。破产清理是指公司资不抵债而致使公司终结清理。非破产清理是指公司资产可以了债债务而终结公司所进行的清理。破产清理是投资人和方针公司最不愿意看到的事实，也是投资失败的示意。破产清理的事实不单或许导致投资血本无归，也或许会引起外界对该投资机构投资治理能力和市场判断力的质疑，选择该种体式退出实属避免损失扩大化的无奈之举。

二、投资退出相关司法风险概述

私募股权投资具有的高风险属性，投资的风险提防和无法退出的拯救问题一贯受到社会各界的遍及关注[iv]，稀奇是未事提高行强制退出放置景遇下的退出路径选择、虽有强制退出放置但投资机构不作为景遇下投资人直接以自己名义进行司法拯救的主体资格是否适格、与方针公司所签对赌和谈效力以及对赌放置能否获得法院撑持等与民法理论、司法实践相关的问题。关于此类司法风险，本文中笔者暂且作一简要概述，后续再一一理会：

1、未作强制退出设计，私募基金存续刻日届满后，无法退出获利的司法风险

大部门投资项目，投资机构会在与方针公司所签投资和谈中进行投资退出的设计放置，具体示意为在股权融资和谈中商定股权回购或许现金补偿等条目，以对未来不确定事项进行放置；也有直接商定由方针公司、实际把握人或许大股东在投资款子到账后无前提按期、按固定收益率回购股份的放置，以上生意放置均是为保障投资安然的强制退出手段。但实践中，也不乏未作强制退出设计的投资项目，在该等项目中，一旦方针公司成长态势不佳，投资机构无法经由IPO、新三板、并购、借壳上市等体式退出的，就存在在私募基金存续刻日届满甚至延期后，投资人没有退出路径可选的司法风险，甚至于不得不选择清理体式退出。

2、虽有强制退出放置，但私募基金治理人不作为，不积极回收诉讼手段，导致投资人无法自行回收司法拯救手段的司法风险

在虽有强制退出放置的投资项目中，尤其是契约型私募基金项目中，一旦私募基金治理人不积极回收诉讼手段向融资方主张权力，或许发生治理人失联的景遇，投资人以自己名义直接回收司法拯救手段则难题重重。一方面，私募基金项目中，投资人人数浩瀚，彼此也互不熟悉，组织关系投资人的客观难度很大，统一动作回收诉讼手段的难度更是可想而知；另一方面，私募基金治理人对受托资金具有较大的治理权，全权代表全体投资人对外投资，一旦其失联或许不作为，投资人收集证据难度较大，且限于合同相对性，投资人很难直接向第三人索赔以维护私募基金和投资人的优点。而仅有在其他投资人能够证实基金治理人（执行事务合伙人）怠于行使治理权限和执行合伙事务时，投资人可以依据合伙人派生诉讼轨制以自己的名义代表私募基金直接起诉相对方。[v]

3、虽有对赌进而强制退出放置，但系与方针公司对赌，存在投资人的回购诉请得不到法院撑持的司法风险

近期，最高院发布的《全司法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开收罗定见稿）》（下称《会议纪要》）首次提出对赌和谈的效力及对赌纠缠的审判原则。《会议纪要》虽对实践中一贯饱受争议的投资方与方针公司（有时也同时包括与方针公司的股东）签署的“对赌和谈”的效力进行了认定，即“如该和谈不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，但投资人的回购诉请能否获得撑持，仍需取决于回购诉请是否具备司法和事实上的履行或许以及是否存在违反“资源维持”和“债权人珍爱”的原则；投资人要求方针公司业绩补偿的诉请能否获得撑持则取决于方针公司利润盈余景遇[vi]。是以，仍存在投资人的回购和业绩补偿诉请得不到法院撑持的司法风险。此外，该《会议纪要》今朝仅是收罗定见稿，尚未正式发布，不具有司法注释的效力。后续笔者也将亲切关注该《会议纪要》的发布景遇，以便进一步讨论。

结语

私募股权投资所涉及的司法问题纷繁复杂，一份完整的私募股权投资和谈，常日包括生意组织条目、公司治理条目、反稀释条目、对赌条目、出售权条目以及清理优先权等诸多条目，这个中每个模块均或许展现响应的司法风险。对于PE机构而言，其实现退出最底细也最首要的前提是在私募股权投资和谈中做好相关的生意放置，从而为其后续顺利实现退出供给相关合同依据。

[i] 杨德勇，张弘.我国私募股权投资基金退出体式研究.金融六合

[ii] 范玉红.投资者在新三板市场的投资渠道研究.金融商务

[iii] 刘芳.我国私募股权投资基金成长中存在的问题及对策.财务与金融

[iv] 申林平.论私募股权投资违约司法风险的提防与拯救_由一例私募股权投资仲裁争议案件激发的思虑_中国政法大学中欧法学院

[v] 参见最高人民法院（2016）最高法民终756号判决书

[vi] 《全司法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开收罗定见稿）》：“在对赌失败的景遇，关于由方针公司的原股东向方针公司承担现金补偿义务的商定，不存在履行的司法障碍，投资方请求履行的，应予撑持。但关于由方针公司回购投资方的股权或许向投资方承担现金补偿义务的商定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否相符《公司法》关于股份回购或许盈利分配等强制性规定。相符强制性规定的，应予撑持。不相符强制性规定，存在司法上不克履行的景遇的，则理当凭证《合同法》第一百一十条的规定，驳回投资方请求履行上述商定的诉讼请求。例如，投资方请求方针公司收购其股权的，而方针公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，方针公司就必需履行削减公司注册资源的义务。是以，在方针公司没有履行减资义务的景遇下，对投资方有关方针公司收购其股权的请求，就不应予以撑持。又如，凭证《公司法》第一百六十六条第四款的规定，公司只有在填补吃亏和提取公积金后仍有利润的景遇下才能进行分配。投资方请求方针公司承担现金补偿义务的，因为投资方已经是方针公司的股东，如无其他司法关系如借钱，只能请求公司分配利润。是以，人民法院理当查明方针公司是否有可以分配的利润。只有在方针公司有可以分配的利润的景遇下，投资方的诉讼请求才能获得悉数或许部门撑持。否则，对投资方请求方针公司向其承担现金补偿义务的，不应予以撑持。”

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